股票流動性是啥意思

陳志武2020-07-13 17:42

【金融其實很簡單】

陳志武/文

之前,我們談到,從1999年底到2017年中期,申萬低價股指數漲幅818%,翻了8倍多;而申萬活躍股指數則下跌99%,幾乎賠光!投資股市或者說炒股方法不同,業績差別真的很大,這是在上一講中我們了解到的最重要教訓。

可是,如果在現實中,你真的原原本本像申萬風格指數那樣,每周調整低價股投資組合,你能實現翻8.18倍的業績嗎?如果不行,又有哪些因素在現實操作中十分重要呢?

有一點是肯定的,這些指數都沒有考慮到交易傭金、印花稅等成本,這些因素必然會降低你的實際回報,使低價股組合不能翻8倍,也使活躍股指數的虧損早就高于99%!這一點,你是知道的。

可是,還有一個更重要,但許多人不了解的方面,就是股票流動性,尤其是低價股的低流動性會帶來的影響,這也會降低實際操作低價股投資組合的業績,讓你根本得不到8.18倍的漲幅。也就是說,我們以前談到的指數回報率都是理論層面的,所以盡管它們反映的基本方向是對的,尤其是幫助我們比較不同投資方法的回報差異,但這些理論的業績都要打折扣,這也是我從2001年到2011年十年在美國做對沖基金的核心教訓。因此,今天我們就集中談股票流動性的話題。

“流動性”這個詞在金融領域被到處濫用。在談到貨幣政策、貨幣供應時,你可能聽到過“流動性太多”、“流動性太緊”、“格力電器流動性很足”等說法,在那種語境下“流動性”就是“貨幣”或“錢”的代名詞,因為貨幣是流動性的最理想境界。而在討論股票、債券或者私募基金份額時,你也會聽到“分眾傳媒股票的流動性好”、“騰訊股票流動性沒問題”等說法,這里的意思是“分眾傳媒很受歡迎,隨時有人要”。

那么,“股票流動性好”到底是什么意思呢?

股票流動性的維度

簡單講,流動性就是能以最快的速度、最低的成本買進或賣出最大量的投資倉位。這就涉及到三個維度,第一是時間(越快越好),第二是成本(手續費與價格沖擊越少越好),第三是量(能夠接受的投資額越大越好,亦即市場深度)。

為了討論起見,我們不妨假設你打算買進100萬元的倉位。我知道這個數字比較大,但即使你自己沒這么多錢,這也能幫你理解機構投資者面對的挑戰,并知道他們是如何看待不同股票的。

假如你要買的股票是低價股“ST亞太”。這個公司總市值22.6億,市凈率83倍,市盈率2312倍,一天交易量不到一萬手,交易額大約700萬元。所以,你要買100萬元相當于七分之一天的交易量。從這個意義上講,這只股票的流動性比較差,因為在你不沖擊股價的前提下能夠交易的金額非常少。比如,2017年8月18日,最后成交價為7.01。在這個價位上,如果不想讓你的買單沖擊現有價格,那么,最多能買16手,也就是1600股,相當于1.12萬元。

在這個情況下,為了買下100萬元的“ST亞太”,你有幾個選擇:要么慢慢地,每次1.12萬元地買進,以避免沖擊股價,這需要89筆交易,花上半天時間才能完成,也因此要承擔整個股市上漲的風險;要么就通過市價委托單立即執行(“市價委托單”指的是“不管價格是多少,要趕快執行,搶時間”的委托單),但是根據市價委托單的規則,一次最多只能掃清五檔限價委托賣單(“限價委托賣單”指的是“只能在限定的價格內賣出”的委托單),就是7.02到7.06元的各委托賣單,一共836手,大約是59萬元,然后再下市價委托單買下剩下的41萬元;你這樣做,一方面平均價大概是7.08元,比當前價高1%,另一方面在市場上制造一定恐慌,因為你這么猛,會讓很多人以為有人要大買了,把價格炒到更高。換句話說,如果你要買ST亞太,你要么必須犧牲時間,慢慢買進,減少你對股價的沖擊;要么犧牲價格,花大成本才能買進100萬價值的股票。當然,你也可以在這兩個極端之間找到折中辦法,既犧牲一些時間,也犧牲一些價格,或者你就干脆少買ST亞太,只買10萬元或者50萬元。

而如果你要買的股票是浙大網新,那就很容易。同一天里,浙大網新的股價為15.6元,市盈率53倍,市凈率6.3倍,日成交量145萬手,交易額超過2.2億元。就在收盤之前,如果你不想讓買單沖擊現有價格,那么,最多能買408手,也就是4.08萬股,相當于64萬元。這樣,不用兩筆交易就能買下100萬元浙大網新,速度快而且不沖擊股價。

從上面的例子,你看到,像浙大網新這樣的流動性好的股票,交易100萬甚至上億元的倉位都比較容易:倉位容量大、速度快、交易成本和價格沖擊小。而如果是要交易ST亞太這樣的流動性差的股票,就反過來:容量小、速度慢、成本高,尤其是你的交易會沖擊標的價格。這就是為什么一般投資者特別是機構投資者更喜歡流動性好的股票,避開流動性差的。

那么,為什么活躍股的業績表現會比較差呢?

流動性溢價帶來差異

正因為活躍股受到很多投資者尤其是炒家的熱捧,所以,這些股票的交易量很大,流動性奇高,做快速換手買賣不是問題,但會造成這些股票有“流動性溢價”,也就是,因為這些股票的流動性高,人們愿意支付額外的溢價。當然,這種流動性溢價越高,未來的回報率就越低。股價今天炒得太高,不要指望今后總是漲,出來混遲早要還的。這部分解釋了為什么申萬活躍股指數在過去十幾年累計跌幅99%。

相反地,低價股很多時候是小盤股,被熱捧的程度低,平均流動性比較差,所以,這些股票的價格包含了“低流動性折價”,也就是說,在同樣的基本面條件下,這些股票比一般股價更低。如果你持有這些股票,長期回報率會高于其它股票,尤其高于活躍股、大盤股,因此,低價股過去勝過大盤指數,不足為奇。

最后,我們看看交易成本對投資低價股的影響。按照美國幾個專門研究交易成本的公司估算,平均而言,美國小盤股的總交易成本大約2.4%,大盤股0.6%左右;小盤股的交易成本是大盤股的四倍。尤其是,他們發現,券商傭金和股價沖擊成本加在一起,只占總交易成本的五分之一不到,而更主要的成本是因為坐等自己想要的價格而錯失的機會,也就是說,那些你真正看好的股票,可能別人也看好,就在你希望這些股票的價格暫時不動、給你買入機會的等待過程中,別人搶先買了、把價格越抬越高,迫使你要么放棄這些好股票、要么以高價買進。這種因等待所帶來的機會成本是更要命的,小盤股尤其如此。

假設A股總體交易成本跟美國的一樣,大盤0.6%,小盤2.4%,而且申萬低價股指數中的100只成分股平均偏小盤,使總體交易成本為1.5%,那么,買入賣出一個來回的總體交易成本就是3%。另外,假設申萬低價股指數平均每季度換盤一次,一年換盤4次,因此,一年總體交易成本為12%。那么,在考慮到這些交易成本后,低價股指數的真實可得收益率會是多少呢?

在過去17年半里,低價股指數累計漲幅818%,年化收益率12.7%。當然這是沒有去掉交易成本的理論收益,去掉總體交易成本后,實際可得收益率大約0.7%,整個17年半的可得累計收益會是13%,而不是818%!

同期,上證綜合指數累計增幅131%,理論年化收益率4.8%。如果這個大盤指數一年換盤一次,總體交易成本1.2%,那么,去掉成本后的可得收益率為3.6%,累計增幅還是有87.8%。這比投資低價股好很多!

因此,在對比不同投資方法時,必須考慮兩個維度上的差別:換手率和總體交易成本。否則,你會吃大虧!今天的要點:1.流動性的高低決定一只股票的三個關鍵維度:投資者進出倉位的速度、容量和交易成本。這些維度部分決定了股票對于投資者的吸引力、股價和長期回報率。2.低價股指數、活躍股指數等申萬風格指數,對于比較不同投資方法的優劣,價值很大,讓我們大致看到不同方法的差別。但是,這些指數反映的是理論業績,不是投資者真實可得的業績。3.在考慮到流動性帶來的總體交易成本后,低價股的長期可得回報率可能還不如大盤指數。交易成本不只是券商傭金,更包括機會成本。投資者必須關注投資策略的換手率和所帶來的總體交易成本。

熱門股不只是價位過高,而且往往意味著奇高的換手率,帶來奇高的交易成本。什么投資風格的總體交易成本更低呢?股票指數ETF?價值投資策略?還是跟風投資?這些都是值得我們多思考的問題。

(本文系喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文本)

 

耶魯大學教授,香港大學馮氏基金講席教授。
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